老虎基金之父的投資智慧
老虎基金之父的投資智慧
傳奇投資者羅伯遜（Julian Robertson）日前去世，享年90歲，他與喬治‧索羅斯(George Soros)齊名的人物，他在1980年所創立的老虎基金，曾是全球規模最大的避險基金，資產高達220億美元。複合年回報率達30%以上，但到2000年，老虎基金在股票市場的投資失利，資產規模縮水至65億美元，意興闌珊，故將基金關閉。一代傳奇離世，筆者將傳媒報道他多年來的投資智慧，筆錄下來供大家參考。羅伯遜的投資策略核心主要有兩個，
第一是長期價值投資，就是買入被市場低估的股票，然後長期持有。
談到價值投資這個方法，很多人都只看到巴菲特績效很好，但卻沒有看到他所經歷的震盪、回檔、低潮。老虎基金算是一個例子，讓我們看到價值投資如果判斷錯誤時，出現比較極端的表現。錯誤又怎麼樣？誰不會犯錯，後面再做更多正確判斷就能回的來。甚至有些不算是錯誤，只能說是較大的波動與回檔。對我們一般人來說，我們都不是巴菲特，我們必然會遇到一些錯誤，再往正確的路上，也可能會遇到超乎預期的回檔，甚至持續數年大幅落後指數，這是價值投資者必須要理解的事，也是最重要的事。堅持兩個字說起來很容易，做起來很難。凡事不能總看報酬，先看看風險，前面這條路才比較有可能把它走完。
第二是多空策略，買入他所能找到最好的股票，做空他認為最差的股票。老虎基金在挑選標的時總是會進行深入的研究，包含和公司的顧客及競爭對手對談以獲得額外的資訊，它的目標就是找出最好的20支股票來購買，並且找出最差的20支股票來放空。
羅伯遜認為，投資就有如野獸間的爭鬥，誰兇猛誰就可以獲勝；他的主要投資觀念是避免重大損失，但在感覺正確時押大注碼。對沖基金的長期盈利訣竅在於市場表現糟糕時跑贏市場，除了長短倉策略可提供保護作用，另一種避免重大虧損的方法是行情不佳時趁機買入明顯被低估的公司，這時候公司的財務狀況比價格更為可靠。做空方面，羅伯遜會尋找那些管理不善和處下行周期或被市場誤解的行業中被嚴重高估的公司。
老虎基金在1980年成立後，就一直專注在全球性的投資，從1980年至1998年衰敗前，老虎基金扣除管理費用後平均每年投報率為31.7%，是全球表現最佳的避險基金之一，同期S&P500指數年化報酬率只有12.7%。
基金成立的20年當中，扣除所有費用後報酬仍有85倍的增長，相當於S&P 500指數的3倍多，
也是摩根士丹利國際環球指數的5.5倍。
老虎基金投資歷程1980年：初期資產880萬美元，第一年就獲得54.9%的收益。
1. 風險的控管：不要將資金重壓在同一個標的上。老虎基金重押25%的美國航空股份讓它最後受到重創，沒能熬過網路泡沫之後。任何投資都有其風險，分散風險會使得危機發生時存活下來的機率較高。“有一点很重要，安全总比遗憾强”。
2. 市場並非總是理性的：價值投資是很多投資大師信奉的理念，但是它也很常遇到被挑戰的時候，就是當市場不理性時，價值投資便會失靈，而且還不知道會持續多久，就像羅伯遜在信裡表達出看不到盡頭的絕望，因此從事價值投資不只需要有閒錢，還要有很強的心理素質。
3. 爬的高跌的也深：避險基金因為積極的操作手法，豐厚的報酬使它很容易成為市場上的明星，然而每一次危機爆發時，避險基金也是首當其衝，爬得越高代表摔得越深。對於一個成功的避險基金來說，生存下去永遠是最重要的。
羅伯遜認為，若有意培養小孩的投資興趣，應該潛移默化灌輸一些關鍵的想法，給他們小量金錢，因為真實的經驗才有意義，而愈早接觸某個領域意味未來成功的機會愈大。他首次接觸股票是6歲，當時他的父母去了旅行，有日姑媽向他展示報紙上的聯合航空運輸公司，該公司在紐交所上市，售價約為1.25美元，羅伯遜意識到自己或可以通過存錢購買股票，觸發了投資的興趣。
當羅伯遜堅信價值哲學時，他的投資者卻放棄了希望。
羅伯遜知道價值投資策略最終會得到報酬，但是他卻不知道在什麼時候得到，尤其是他的投資者，在他一次又一次交易和虧損之後越來越沒有耐心了。
第二是多空策略，買入他所能找到最好的股票，做空他認為最差的股票。老虎基金在挑選標的時總是會進行深入的研究，包含和公司的顧客及競爭對手對談以獲得額外的資訊，它的目標就是找出最好的20支股票來購買，並且找出最差的20支股票來放空。
羅伯遜認為，投資就有如野獸間的爭鬥，誰兇猛誰就可以獲勝；他的主要投資觀念是避免重大損失，但在感覺正確時押大注碼。對沖基金的長期盈利訣竅在於市場表現糟糕時跑贏市場，除了長短倉策略可提供保護作用，另一種避免重大虧損的方法是行情不佳時趁機買入明顯被低估的公司，這時候公司的財務狀況比價格更為可靠。做空方面，羅伯遜會尋找那些管理不善和處下行周期或被市場誤解的行業中被嚴重高估的公司。
老虎基金在1980年成立後，就一直專注在全球性的投資，從1980年至1998年衰敗前，老虎基金扣除管理費用後平均每年投報率為31.7%，是全球表現最佳的避險基金之一，同期S&P500指數年化報酬率只有12.7%。
基金成立的20年當中，扣除所有費用後報酬仍有85倍的增長，相當於S&P 500指數的3倍多，
也是摩根士丹利國際環球指數的5.5倍。
老虎基金投資歷程1980年：初期資產880萬美元，第一年就獲得54.9%的收益。
1985年：預估美元在連續四年的強勁升值後相對歐洲貨幣和日圓即將貶值，買入大量的外匯購入期權，獲得鉅額回報。
1989年，柏林圍牆倒塌，羅伯遜當時看好柏林圍牆倒塌後德國股市將進入牛市，因此大舉買進；同時當年度的日本股市達到高峰，他也預估日本股市即將泡沫化，因此大舉放空，這兩個精準的預估又為老虎基金帶來驚人的績效。
1992年：準確的預估了全球債券市場的災難，從中獲利。
1993年：攻擊英鎊及義大利裡拉成功，收益巨大。
1997年：資產規模達到高峰220億美元。
1998年：投資俄羅斯盧布及大量放空日圓雙雙失利，虧損了數十億美元，當年度績效為-4%。
1999年：堅持不投資網路及科技股，並且做空，同時重倉壓在傳統股票，如美國航空集團和廢料管理公司的股票，但這兩家股價續跌使得基金受重創。當年資產縮水至80億美元，績效為-19%。
2000年：資產規模剩下65億美元，羅伯遜宣布結束旗下6支避險基金的全部業務。
1989年，柏林圍牆倒塌，羅伯遜當時看好柏林圍牆倒塌後德國股市將進入牛市，因此大舉買進；同時當年度的日本股市達到高峰，他也預估日本股市即將泡沫化，因此大舉放空，這兩個精準的預估又為老虎基金帶來驚人的績效。
1992年：準確的預估了全球債券市場的災難，從中獲利。
1993年：攻擊英鎊及義大利裡拉成功，收益巨大。
1997年：資產規模達到高峰220億美元。
1998年：投資俄羅斯盧布及大量放空日圓雙雙失利，虧損了數十億美元，當年度績效為-4%。
1999年：堅持不投資網路及科技股，並且做空，同時重倉壓在傳統股票，如美國航空集團和廢料管理公司的股票，但這兩家股價續跌使得基金受重創。當年資產縮水至80億美元，績效為-19%。
2000年：資產規模剩下65億美元，羅伯遜宣布結束旗下6支避險基金的全部業務。
在1998年的下半年，老虎基金在一系列的投資中失誤，從此走下坡路。
1998年期間，俄羅斯金融危機後，日元對美元的匯價一度跌至147:1，出於預期該比價將跌至150日元以下，羅伯遜命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月內急升到115日元，羅伯遜損失慘重。在有統計的單日最大損失中，老虎基金便虧損了50億美元。
而這並不是羅伯遜最後一次滑鐵盧。
1999年，羅伯遜重倉美國航空集團和廢料管理公司的股票，可是兩個商業巨頭的股價卻持續下跌，因此老虎基金再次被重創。到了1999年10月，共有50億美元的資金從老虎基金中撤出，這使得長期投資的操作受到了挑戰。
2000年，以科技股為主的那斯達克指數從1996年底的1,291點，漲至2000年3月10日的新高5,132點，漲幅高達近300%。但是深信價值投資的羅伯特，堅持不買這些沒有盈利但價格飛漲的股票，反而做空網路股。
此外，他也持續在低價買入大量的「舊經濟」傳統股票，可惜的是，這些所謂的舊經濟股票在當時慘跌，例如老虎基金持有近25%美國航空集團股票，它的股價從1998年4月每股80元跌到最低只剩每股25美元，使得基金損失慘重。
而到了2000年3月底時，老虎基金的規模從巔峰的220億美元跌至65億美元，在不得已的情況下，羅伯遜宣布結束旗下6支基金的全部業務。即便如此，老虎基金在成立至清盤的20年裡仍然實現了85倍的高增長，相當於同期標準普爾500指數回報率的三倍，也是摩根士丹利資本國際環球指數漲幅的5.5倍。
2000年4月，網路泡沫終究發生了，那斯達克指數在18個月內暴跌73%，指數再度從5,132點跌回1,400點，許多網路科技公司倒閉，資金大量回流至優質股票，證明了羅伯遜先前對網路泡沫的判斷正確，但很可惜的是，老虎基金並沒能撐到這個時候。
羅伯遜在回憶自己的投資生涯時曾表示：最開始時自己是個專門尋找低價股票的“小氣鬼”，但逐步認識到尋找更有增長前景的股票才是更好的選擇。“如果一家公司擁有很高的確定性增長，市盈率就不會成為你冒險的阻礙。”
羅伯遜更多看到的不是價格，而是投資本身的價值。
他經常說：“如果你能夠以25倍的市盈率購買一隻股票，但你有信心這家公司在很長一段時間都能保持20%以上的增長，這樣的公司相比於只有7倍市盈率但未來增速可能只有3%-5%的公司更有價值。投資者應該綜合公司市盈率和增長前景來判斷能否賺錢。”
老虎基金給我們的3個啟發:
此外，他也持續在低價買入大量的「舊經濟」傳統股票，可惜的是，這些所謂的舊經濟股票在當時慘跌，例如老虎基金持有近25%美國航空集團股票，它的股價從1998年4月每股80元跌到最低只剩每股25美元，使得基金損失慘重。
而到了2000年3月底時，老虎基金的規模從巔峰的220億美元跌至65億美元，在不得已的情況下，羅伯遜宣布結束旗下6支基金的全部業務。即便如此，老虎基金在成立至清盤的20年裡仍然實現了85倍的高增長，相當於同期標準普爾500指數回報率的三倍，也是摩根士丹利資本國際環球指數漲幅的5.5倍。
2000年4月，網路泡沫終究發生了，那斯達克指數在18個月內暴跌73%，指數再度從5,132點跌回1,400點，許多網路科技公司倒閉，資金大量回流至優質股票，證明了羅伯遜先前對網路泡沫的判斷正確，但很可惜的是，老虎基金並沒能撐到這個時候。
羅伯遜在回憶自己的投資生涯時曾表示：最開始時自己是個專門尋找低價股票的“小氣鬼”，但逐步認識到尋找更有增長前景的股票才是更好的選擇。“如果一家公司擁有很高的確定性增長，市盈率就不會成為你冒險的阻礙。”
羅伯遜更多看到的不是價格，而是投資本身的價值。
他經常說：“如果你能夠以25倍的市盈率購買一隻股票，但你有信心這家公司在很長一段時間都能保持20%以上的增長，這樣的公司相比於只有7倍市盈率但未來增速可能只有3%-5%的公司更有價值。投資者應該綜合公司市盈率和增長前景來判斷能否賺錢。”
老虎基金給我們的3個啟發:
1. 風險的控管：不要將資金重壓在同一個標的上。老虎基金重押25%的美國航空股份讓它最後受到重創，沒能熬過網路泡沫之後。任何投資都有其風險，分散風險會使得危機發生時存活下來的機率較高。“有一点很重要，安全总比遗憾强”。
2. 市場並非總是理性的：價值投資是很多投資大師信奉的理念，但是它也很常遇到被挑戰的時候，就是當市場不理性時，價值投資便會失靈，而且還不知道會持續多久，就像羅伯遜在信裡表達出看不到盡頭的絕望，因此從事價值投資不只需要有閒錢，還要有很強的心理素質。
3. 爬的高跌的也深：避險基金因為積極的操作手法，豐厚的報酬使它很容易成為市場上的明星，然而每一次危機爆發時，避險基金也是首當其衝，爬得越高代表摔得越深。對於一個成功的避險基金來說，生存下去永遠是最重要的。
羅伯遜認為，若有意培養小孩的投資興趣，應該潛移默化灌輸一些關鍵的想法，給他們小量金錢，因為真實的經驗才有意義，而愈早接觸某個領域意味未來成功的機會愈大。他首次接觸股票是6歲，當時他的父母去了旅行，有日姑媽向他展示報紙上的聯合航空運輸公司，該公司在紐交所上市，售價約為1.25美元，羅伯遜意識到自己或可以通過存錢購買股票，觸發了投資的興趣。
羅伯遜認為，從高處摔到谷底可以讓人認清自己，外界的褒獎和批評其實並不是那麼重要，因為別人的看法而影響自己的判斷是十分可笑的。他表示：記得有一次，我登上了《商業周刊》的封面，成為了“世界上最偉大的分析師”。然而三年後，我卻被嚴厲批評。如果讓媒體的觀點影響你對自己或你所做事情的看法，這無疑是相當愚蠢的。相信我，這些言論無關緊要，不要讓混蛋把你打倒。
在羅伯遜看來，黃金交易往往基於對人性的預測，這不是投資，而是投機。他表示：我不喜歡投資黃金，因為黃金的投資邏輯，與其說分析黃金本身有無價值，不如說是在分析那些黃金投資者的心理。
羅伯遜表示，對沖基金每次出手的平均結果決定了最終收益，“在一個競爭相對較弱的市場中，反而有更大的機會盈利”。以棒球比賽為例，相比於高級別聯賽，在低級別聯賽中提高擊球率更為容易，因為競爭對手不強。羅伯遜曾說過：在棒球比賽中，你可以在A級聯賽的球隊中打出40個本壘打卻從來不獲得任何報酬。但在一個對沖基金中，你靠你的成功平均值獲取報酬。所以你該去你可以找到的“最差”的聯賽，在低對抗中脫穎而出。
羅伯遜將許多研究和分析工作分配給了其他人員，不過做決策的總是他一個人。他認為，一個好的研究員未必會是一個好的決策者，而真正拍板的人需要極佳情緒控制。很多時候，投資者的錯誤並非由分析所導致，而是由心理波動所引發的。
杜拉基資本管理公司創始人也曾表示羅伯遜教會自己的三件事：
1.不斷地深入發掘自己的想法，因為你很快就會發現，在所有的想法中只有20%是有用的。
2.建立全球的信息網絡，在這方面“羅伯遜簡直就稱得上一個超級名片家”。
3.注重公司管理層，即便擁有不錯的資產，但管理層不夠優秀，也會慢慢侵蝕公司的價值。
杜拉基資本管理公司創始人也曾表示羅伯遜教會自己的三件事：
1.不斷地深入發掘自己的想法，因為你很快就會發現，在所有的想法中只有20%是有用的。
2.建立全球的信息網絡，在這方面“羅伯遜簡直就稱得上一個超級名片家”。
3.注重公司管理層，即便擁有不錯的資產，但管理層不夠優秀，也會慢慢侵蝕公司的價值。
羅伯遜知道價值投資策略最終會得到報酬，但是他卻不知道在什麼時候得到，尤其是他的投資者，在他一次又一次交易和虧損之後越來越沒有耐心了。
以下在2000年網路泡沫前，當投資人拋棄價值投資，轉往追捧網路科技股時，羅伯遜在老虎基金清算前寫給投資人的一封信
致：各位有限責任股東
由：朱利安‧羅伯遜
日期：2000年3月30日
致：各位有限責任股東
由：朱利安‧羅伯遜
日期：2000年3月30日
原文出處：ValueWalk
這封信關係著您與老虎基金管理公司之間的關係，它十分重要，懇請仔細閱讀。
在1980年5月，Thrope Makenzie和我用880萬美元成立了老虎基金。18年後，當年的880萬美元已經成長至210億美元，漲幅高達259,000%。在此期間我們每年的複合成長率扣除所有費用後是31.7%，這是一個沒有人可以超越的紀錄。
從1998年8月後，老虎基金開始受創，投資者亦積極的贖回基金，這也是可以理解的。在這段期間內，贖回的基金高達77億美元，價值投資之亡及投資人的贖回使我們備感壓力，然而我們卻看不到這一切即將結束的盡頭。
我所謂「看不到即將結束的盡頭」是什麼意思呢？「結束」指的到底是什麼？「結束」指的是價值股熊市的結束，它指的是投資者可以明白，無論股市短期表現如何，15%~20%的回報已經是相當不錯的投資。在這個情況下，「結束」指的是投資者開始放棄高度投機的短期股票，進而轉向更有保障且過去回報很不錯的股票。
現在有很多關於新經濟的言論(指的是網路、科技、及電信)，網路確實改變了世界，且生物科技的發展也十分驚人，科技及電信帶給我們從未想過的機會。炒股者宣稱：「避開舊經濟，投資新經濟，不要理會價格。」這就是過去18個月市場的投資心態。
就如我在過去很多場合說過，老虎基金過去多年成功的關鍵在於我們持續的買入最好的股票及放空最差的股票。在理性的環境中，這個策略是十分有效的，但是在不理性的市場中，獲利跟股價變得不重要了。
目前由投資者、基金經理人甚至金融業者所追捧的科技、網路及電信狂熱，一起創造了一個注定要倒塌的龐氏騙局金字塔，然而可悲的是，在現在這種環境下，為了追求短期表現，也只能買入這些股票，這個過程會延續至金字塔倒下為止。
我深信這一切遲早會過去的，以前我們也看過這樣狂熱的時期，但是我相信價值投資仍然是最好的選擇。目前只是因為市場報酬太好了以致於舊經濟的股票被忽略了，這並不是價值投資首次遇到挫折，很多成功的價值投資者在1970至1975年間及1980至1981年間慘遭滑鐵盧，但是最終他們獲利甚豐。
最困難的是去預估這個改變何時會發生，因此我沒有任何的優勢。我唯一清楚的是，我們絕對不會冒險把我們投資人的資金投入在我完全不了解的市場。因此，在深思熟慮後，我決定把所有的資金退回給我們的投資者，這意味著結束老虎基金。我們已經將大多數的投資套現，並將依照附件的方式退還資產。
我比任何人都希望我能早一點採取這項行動，儘管如此，過去的20年是相當愉快且值得的。最近的逆境並不能抹去我們過去的成功，老虎基金成立至今，扣除費用後已經成長了85倍，這數字是S&P500指數的3倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。迄今最棒的地方就是可以和一群獨特的同事和投資人共事。
不論時局好壞，不論勝利或失敗，我每次發言都是代表我和老虎基金全體員工的真心話。請容我們由衷的向各位致謝。（全文完）
最後，永遠不要放棄希望。
這封信關係著您與老虎基金管理公司之間的關係，它十分重要，懇請仔細閱讀。
在1980年5月，Thrope Makenzie和我用880萬美元成立了老虎基金。18年後，當年的880萬美元已經成長至210億美元，漲幅高達259,000%。在此期間我們每年的複合成長率扣除所有費用後是31.7%，這是一個沒有人可以超越的紀錄。
從1998年8月後，老虎基金開始受創，投資者亦積極的贖回基金，這也是可以理解的。在這段期間內，贖回的基金高達77億美元，價值投資之亡及投資人的贖回使我們備感壓力，然而我們卻看不到這一切即將結束的盡頭。
我所謂「看不到即將結束的盡頭」是什麼意思呢？「結束」指的到底是什麼？「結束」指的是價值股熊市的結束，它指的是投資者可以明白，無論股市短期表現如何，15%~20%的回報已經是相當不錯的投資。在這個情況下，「結束」指的是投資者開始放棄高度投機的短期股票，進而轉向更有保障且過去回報很不錯的股票。
現在有很多關於新經濟的言論(指的是網路、科技、及電信)，網路確實改變了世界，且生物科技的發展也十分驚人，科技及電信帶給我們從未想過的機會。炒股者宣稱：「避開舊經濟，投資新經濟，不要理會價格。」這就是過去18個月市場的投資心態。
就如我在過去很多場合說過，老虎基金過去多年成功的關鍵在於我們持續的買入最好的股票及放空最差的股票。在理性的環境中，這個策略是十分有效的，但是在不理性的市場中，獲利跟股價變得不重要了。
目前由投資者、基金經理人甚至金融業者所追捧的科技、網路及電信狂熱，一起創造了一個注定要倒塌的龐氏騙局金字塔，然而可悲的是，在現在這種環境下，為了追求短期表現，也只能買入這些股票，這個過程會延續至金字塔倒下為止。
我深信這一切遲早會過去的，以前我們也看過這樣狂熱的時期，但是我相信價值投資仍然是最好的選擇。目前只是因為市場報酬太好了以致於舊經濟的股票被忽略了，這並不是價值投資首次遇到挫折，很多成功的價值投資者在1970至1975年間及1980至1981年間慘遭滑鐵盧，但是最終他們獲利甚豐。
最困難的是去預估這個改變何時會發生，因此我沒有任何的優勢。我唯一清楚的是，我們絕對不會冒險把我們投資人的資金投入在我完全不了解的市場。因此，在深思熟慮後，我決定把所有的資金退回給我們的投資者，這意味著結束老虎基金。我們已經將大多數的投資套現，並將依照附件的方式退還資產。
我比任何人都希望我能早一點採取這項行動，儘管如此，過去的20年是相當愉快且值得的。最近的逆境並不能抹去我們過去的成功，老虎基金成立至今，扣除費用後已經成長了85倍，這數字是S&P500指數的3倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。迄今最棒的地方就是可以和一群獨特的同事和投資人共事。
不論時局好壞，不論勝利或失敗，我每次發言都是代表我和老虎基金全體員工的真心話。請容我們由衷的向各位致謝。（全文完）
最後，永遠不要放棄希望。