甲骨文(ORACLE) Q2 FY26 Income Statement - 資金嚴重短缺
甲骨文公司股價在發布季度財報後仍下跌了11%。此次下跌後，該公司股價目前比9月的高點下跌了超過40%。
為什麼？這家公司把全部賭注都押在了建構未來的人工智慧基礎設施上。積壓訂單激增，但建設成本也隨之飆升。
甲骨文公司剛剛將2026財年的資本支出預期上調了150億美元至500億美元，加劇了人們對其債務和現金消耗的擔憂。過去12個月，該公司的自由現金流量降至負130億美元（僅上一季就為負100億美元）。
RPO環比成長15% ：繼上季令人震驚的業績之後，RPO（現有合約的未來營收）在第二季又成長了680億美元，達到5,230億美元（年增438%）。為了更直觀地理解這個數字，這大約是Oracle年收入的8倍。只要客戶能夠支付，Oracle能夠執行，RPO就能為公司帶來龐大的業務可見度。
IaaS 正向垂直領域發展：Oracle 雲端基礎架構 (OCI) 的營收年增率加速至 68%（高於第一季的 55% 和第四季的 49%）。這證實了 Oracle 正在滿足龐大的 AI 訓練需求，其成長速度僅受限於 GPU 和電力資源的部署速度。
安培晶片的提振：非GAAP每股盈餘輕鬆超出預期（2.26美元，預期約為1.63美元），但這其中包含了出售晶片製造商安培晶片股份所得的27億美元收益（在下圖右上角的「其他」項下）。如果沒有這筆一次性收益，實際業績將遠低於預期，這可能加劇了市場的疑慮。
損益表：
營收年增 14% 至 161 億美元（比預期少 1.3 億美元）。
☁️雲業務年增 34%，達到 80 億美元。
🌐 軟體營收年減 3% 至 59 億美元。
硬體業務年增 7%，達到 8 億美元。
💼服務業年增 7%，達到 14 億美元。
向 IaaS 的轉型導致毛利率壓縮至 67%（年減 4 個百分點）。
營業利益率為 29%（年減 1 個百分點）。
現金週轉：
過去12個月的經營現金流成長了10%，達到223億美元。
過去12個月的自由現金流為負132億美元，由於資本支出成長，仍面臨巨大壓力。
資本支出衝擊：管理階層將2026財年的資本支出預期上調至500億美元，較先前預期增加150億美元。甲骨文目前在基礎設施方面的投入規模已足以與亞馬遜、微軟和谷歌等頂級超大規模資料中心營運商相媲美。
資產負債表：
淨負債：1,050億美元（以過去12個月260億美元的EBITDA計算，淨槓桿率約4倍）。
📦 積壓訂單確實存在，但時機至關重要：5230億美元的RPO（恢復點目標）是一個天文數字。但像「星門計畫」（OpenAI的巨額交易）這樣的項目，只有在資料中心建成後才能轉化為現金。 RPO的持續成長顯示需求並未放緩。
⚡ 資本支出豪賭：拉里·埃里森實際上是在說：「需求如此有保障，我們將不惜一切代價。」管理層暗示可能會採取一些緩解措施，例如租賃晶片或允許客戶自帶晶片，以減輕資本負擔。如果人工智慧週期逆轉，甲骨文將背負巨額債務，伺服器機架也將空置。如果人工智慧週期持續，他們將成為第四家超大規模資料中心營運商。
☁️ 加速成長持續：最樂觀的訊號是 OCI 增速加速至 68%。這是核心論點。 Oracle 的雲端基礎架構成長速度超過了 AWS、Azure 和 Google Cloud（儘管基數較小），這表明其 GPU 超級叢集架構正在贏得市場份額。
🏗️ 建造風險：由於資料中心尚未完工，無法開立發票，導致收入略低於預期。瓶頸已從銷售轉移到建設。管理層指出，電力供應和建設工期是限製成長的關鍵因素。
📉 獲利品質：股價下跌反映出市場對公司獲利狀況的謹慎檢視。加上債務驅動的支出狂潮，華爾街更重視的是短期績效而非長期承諾。
接下來值得關注什麼
資金消耗速度：甲骨文能否在不危及股利或信用評等的前提下，籌集500億美元的資本支出？管理層一直迴避具體需要籌集多少資金的問題，因此請密切注意其債務發行甚至股權稀釋的情況。
轉換速度：這5,230億美元的RPO（招募流程外包）成本能以多快的速度轉化為OCI（營運成本整合）收入？我們需要看到IaaS營收加速成長，達到每季50億至60億美元的運行速度，才能證明這筆投入的合理性。
軟體成長疲軟：儘管基礎設施即服務 (IaaS) 業務蓬勃發展，但傳統業務（授權/支援/軟體即服務）卻停滯不前甚至下滑。 Oracle 需要依靠傳統業務持續獲利來為新業務提供資金。如果傳統業務萎縮過快，財務狀況將更加艱難。
#### 深度分析
Oracle 2026財年第二季業績凸顯了其向人工智慧驅動的雲端基礎架構的積極轉型，在傳統業務停滯不前的情況下，Oracle雲端基礎設施 (OCI) 成為成長引擎。總營收達161億美元，年增14%，但由於資料中心部署延遲，比預期低1.3億美元。雲端業務營收飆升34%至80億美元，佔總銷售額的一半，其中OCI的同比增長率高達68%，憑藉專為人工智慧訓練定制的GPU超級集群，其增速超過了超大規模同行。剩餘績效義務 (RPO) 激增至5,230億美元，較去年同期成長438%，較上季成長15%，提供了無與倫比的可見性，相當於年營收的約8倍。這項積壓訂單主要由與OpenAI合作的「星門計畫」等大型項目推動，顯示市場對人工智慧的需求強勁，但能否及時部署基礎設施是關鍵。
獲利能力表現喜憂參半。以美國通用會計準則（GAAP）計算，每股盈餘飆升91%至2.10美元；以非美國通用會計準則（Non-GAAP）計算，每股盈餘成長54%至2.26美元，均超出預期。但後者受到出售Ampere股份所得27億美元一次性收益的推高；若不計入該收益，則未能達到預期。受IaaS轉型影響，毛利率收縮至67%（年減4個百分點），營業利益率也下滑至29%（年減1個百分點）。現金流狀況令人擔憂：過去12個月的營運現金流增加10%至223億美元，但由於資本支出大幅增加，自由現金流驟降至-132億美元（僅第二季就為-100億美元）。管理層將2026財年的資本支出預期上調150億美元至500億美元，與AWS/微軟的水平相當，以推動數據中心建設，此舉將淨債務推高至1050億美元（約為過去12個月EBITDA 260億美元的4倍）。傳統業務部門拖累業績：軟體收入下降3%至59億美元，硬體/服務收入小幅成長。
管理層評論強調人工智慧是“穩賺不賠的買賣”，拉里·埃里森著重指出OCI在成本效益高的人工智慧工作負載方面的優勢，以及透過晶片租賃或客戶自有硬體等方式緩解資金壓力的潛在途徑。然而，電力供應和建設工期方面的瓶頸被認為是成長的限制因素，也解釋了營收未達預期的原因。
近期消息加劇了股價波動。 12月17日至18日，由於Blue Owl Capital退出為OpenAI在密西根州建設100億美元資料中心的融資談判，加劇了人們對債務的擔憂（信用違約交換處於多年來的高位），股價下跌約6%。甲骨文澄清，1.4GW的「星門計畫」（Project Stargate）仍在與其他合作夥伴合作，按計畫進行，但這凸顯了融資風險。好消息是，12月19日，甲骨文(Oracle)與Silver Lake和MGX共同簽署了TikTok美國合資協議，獲得15%的股份（以140億美元的估值計算，價值約21億美元）；位元組跳動保留19.9%的股份。該合資協議包含用於資料儲存/安全的OCI，預計每年可帶來20-30億美元的收入，並使其業務多元化，不再局限於OpenAI。 OpenAI傳聞中的8,300億美元融資進一步鞏固了甲骨文在生態系統中的地位。
估價：以預期每股盈餘25倍計算，甲骨文(ORCL)相對於超大規模資料中心（微軟(MSFT)為35倍）而言估值偏低，市場普遍預期目標價約344美元（上漲空間78%）。現金流量折現模型(DCF)顯示，若OCI的複合年增長率達到20%以上，其合理估值約為275-320美元；但如果自由現金流(FCF)為負，債務可能會限制估值倍數。
| 關鍵指標 | 2026財年第二季價值 | 年減 | 洞察 |
|------------|---------------|------------|---------|
| 總營收 | 161億美元 | +14% | 雲端運算驅動成長，但未達預期表示建置延遲。 |
| 雲端營收 | 80億美元 | +34% | 其他綜合收益較去年同期成長68%；人工智慧核心驅動因素。 |
| 營收目標 | 5,230億美元 | +438% | 可見度極佳，但轉換率至關重要。 |
| 非GAAP每股盈餘 | 2.26美元 | +54% | 超預期主要受Ampere架構收益提振；實際未達預期。 |
| 毛利率 | 67% | -4個百分點 | IaaS轉型對獲利能力造成壓力。 |
| 自由現金流（過去12個月） | -132億美元 | 惡化 | 資本支出激增是罪魁禍首；需密切關注資金情況。 |
| 資本支出指引（2026財年） | 500億美元 | +150億美元 | 積極投資人工智慧；如果需求疲軟，則有過度建設的風險。 |
| 淨債務 | 1050億美元 | 不適用 | 4倍槓桿；TikTok合資企業可能緩解債務壓力，但需密切注意債務發行情況。 |
#### 買進的3個理由
1. **人工智慧基礎設施成長動能**：OCI 68%的成長率和5,230億美元的RPO（重新定價目標）使Oracle成為頂尖的人工智慧賦能者，TikTok和OpenAI的交易將加速其營收成長，到2027財年達到200-250億美元的年數估值為投資者。
2. **TikTok合資企業催化劑**：15%的股權和雲端合約分散了風險，並在地緣政治勝利的背景下增加了穩定、高利潤的收入來源；隨著融資擔憂的消退，這可能會使股價重新估值20-30%。
3. **估價折讓**
在降息環境下：ORCL 目前的交易價格較 DCF 公允價值折讓 30%，且人工智慧持續受益，如果執行力有所提升，尤其是在聯準會降息推高科技股估值倍數之後，其股價將呈現不對稱上漲空間。
#### 持有/賣出三個理由
1. **現金消耗和債務風險**：負 132 億美元的自由現金流和 500 億美元的資本支出可能迫使公司進行稀釋性債務/股權融資；Blue Owl 的退出凸顯了融資難題，可能對股息或信用評級構成壓力。
2. **執行力依賴性**：RPO 轉換依賴於電力/建設瓶頸的解決；任何人工智慧熱潮的放緩（例如經濟疲軟）都會導致 Oracle 的基礎設施利用率不足，並加劇傳統業務的衰退。
3. **獲利品質擔憂**：每股盈餘超預期掩蓋了 Ampere 等一次性專案的影響；由於利潤率收窄且軟體業務下滑3%，短期波動可能持續到2027財年自由現金流轉正為止。
#### 簡要總結
甲骨文2026財年第二季每股盈餘超出預期，但由於資本支出推動了人工智慧領域的投資，營收不及預期，但RPO（可回收訂單）飆升至5,230億美元，顯示市場需求旺盛。 TikTok合資公司（12月19日）的成立及時提振了業績，抵消了Blue Owl融資方面的障礙，但負自由現金流和1050億美元的債務抑制了市場熱情。以較低的價格買入，以期在人工智慧成長方面獲得收益（目標價300美元以上），但如果風險升級，則持有或賣出——根據自身科技股敞口，選擇性地配置，並搭配對沖工具。以上並非投資建議；請結合完整的財務數據進行評估。
